摘要：新冠肺炎疫情暴发后，二十国集团（G20）提出暂缓73个最贫困国家双边主权债务本息偿还以帮助其应对次生债务困境；但直至2021年12月G20缓债期结束，仍有超过三分之一的潜在受惠国不接受该框架。为什么最贫困国家会拒绝国际减债？传统解释局限于新旧债权国二分范式。本文提出，除新兴债权国崛起之外，20世纪80年代后南北主权债务关系还有两大结构性变化：减债与国际援助相结合、主权债务证券化。最贫困国家在西方减债援助等推动下已开始通过发行主权债券进行发展融资，此时接受G20缓债可能会触发信用评级下降，对后续发债融资成本甚至国际资本市场准入资格带来负面影响。理解国际资本市场对政府间减债的约束效应，对中国在后疫情时代推动新旧债权国协调，甚至是全球债务治理的结构性变革，具有重要意义。